När man studerar ekonomisk utveckling i en ekonomi tittar man oftast på siffror vilket är den summerade slutsumman av alla mikroobservationer. Vidare följs utvecklingen av observationerna i syfta att kartlägga förändringar och försöka förklara vad som genererar eventuella ändringar i observationerna. Av Ruben Larsen, Haga Kapital
e-post: ruben@hagakapital.se

Makro ekonomer använder olika modeller för att mäta och följa ekonomin i ett land. Dessa modeller är oftast mycket omfattande och kan framstå som komplexa. Den mest använda modellen är BNP-ekvationen där man mäter den ekonomiska aktiviteten på tre olika sätt, slutsumman är densamma men transaktionerna belyses från tre olika håll.
Ofta används BNP som bas för jämförelser avseende skuldsättning, kostnader och inkomster.
Relevansen i att jämföra med BNP kan variera mycket och i vissa fall är relevansen hög och i andra fall är det helt irrelevant.
Exempelvis jämförs skulder med BNP flitigt. Tittar vi på Spaniens statsskuld i december 2015 uppgick denna till 1 070 Milliarder Euros, Spaniens BNP var vid samma datum 1 081 Milliarder Euros.
Den Spanska statsskulden var vid detta datum 98,98 % av BNP. Det vi kan utläsa av denna siffra är exakt vad den säger, inget mer och inget mindre.
Siffran säger inget om Statens förmåga att betala räntor och amorteringar, Kostnaden för skulden framgår heller inte. Vidare är skulder i relation till tillgångar ett mer relevant mått.
Om vi gör samma observation ett år tidigare var skulden 1 035 Miljarder Euros. Skulden har alltså ökad till 1 070 Miljarder på tolv månader, vilket är en ökningstakt på 3,38 %.
BNP var vid samma datum 1 041 miljarder och ökade till 1 081 miljarder, vilket är en ökning på 3,84 %. Skulden har med andra ord minskat från 99,42 % till 98,98 % av BNP under perioden.
Skulden i en ekonomi mäts med andra ord i nominell skuld mot nominell BNP, siffra mot siffra.
Utvecklingen av BNP-tillväxt mäts i reala termer, detta görs för att tydliggöra hur den reala förändringen i ekonomin är, efter borträknad inflation.
Exempelvis ökade nominell BNP med 3,8 % ett år och inflationen var 2 %, resultatet blir då en real BNP-tillväxt på 3,8 – 2 = 1,8 %.
Om skulden som mäts i absoluta tal jämförs mot BNP-tillväxten, där avdrag för inflation görs, kan det framstå som att skulden växer snabbare en BNP.
Denna synd begås synnerligen ofta och gärna i samband där författaren vill sälja dåliga nyheter då aptiten på sådana är avsevärt högre än på positiva nyheter.

Inflation
Att inflatera bort skulder är en övning som tar tid men är synnerligen effektiv och har använts med framgång i olika omgångar i västliga ekonomier.
I denna deflationsmiljö framstår Spaniens kraftigt minskade skuldsättning som mycket imponerande. Vad jag vet har inga andra Europeiska länder minskat sina skulder så radikalt som Spanien har senaste 4 åren.

Tillväxt
Tillväxtprognoser görs i reala termer och tittar vi på Banco De Españas (Spanska Centralbanken) prognoser avseende BNP tillväxt för året 2016 och 2017 ser vi följande.

ÅR BNP Tillväxt Inflation Nominell BNP Tillväxt
2016 2,7 % 0,1 % 2,8 %
2017 2,3 % 1,6 % 3,9 %

Enligt prognosen så får man omedelbart intryck av en inbromsning i ekonomin från 2,7 % år 2016 till 2,3 % år 2017. Den stora skillnaden är att inflationen har kommit tillbaka, vilket är mycket positivt för statsskulden i det långa loppet.
Första kvartal var upp 0,8 %, detta talar för att trenden inte har vikit men ångar på. För att vi ska landa på 2,7 % för hela året efter ett första kvartal på 0,8 % måste dom tre nästa ge ca 0,6 % per kvartal. Detta är osannolikt och prognoserna för inbromsning är överdrivna pessimistiska. Ett sannolikt scenario är 0,8 % för de tre första kvartal samt 0,7 för kvartal 4, om så blir fallet kommer BNP i reala termer växa med 3,1 % år 2016.

Om man tar sig friheten till att filosofera över begreppet ekonomisk tillväxt och ser på utvecklingen från 50-talet tills i dag konstaterar jag följande. Till att börja med, efter andra världskriget, var inte tillväxten målet utan verktyget för att nå det övergripande målet. Målet var definierat som en bättre levnadsstandard för den stora massan av folket.
Efter kalla kriget på tidigt 90-tal försvann det som var kvar av ideologiska politiska idéer med fokus på levnadsstandard.
Tittar vi på skuldutvecklingen efter 1990 ser vi en mycket tydlig acceleration i skuldökningen hos hushåll, företag och stater.
Dagens mål för ekonomisk tillväxt i västliga ekonomier är just BNP-tillväxt, verktyget är krediter och syftet är att inflatera bort skulden. Om övningen kommer lyckats kan bara framtiden utvisa.
Tittar vi på ekonomisk utveckling i Europa så har PIGS länderna förutom Grekland starkast återhämtning.
Förklaringen är inte en inflationsminskning av skulden men tunga strukturella arbetsmarknadsreformer och lägre löner. Dessa övningar har förstås varit tuffa och resultatet ser vi i politisk turbulens med kraftiga vänstervindar som blåser över Europa.
Vindarna har avtagit något i styrka men Spanien är fortfarande utan regering och sannolikheten för nyval i början av maj är överhängande.
En mycket positiv effekt av vänstervindarna i Spanien är högt engagemang i kampen mot korruption. Korruptionsdomar är numera vanligare än soltimmar på solkusten, och toleransen för korruption är obefintlig.

Företagsskulder och BNP
Vid utgången av 2015 var företagens skuldsättning ca 107,2 % av BNP.
Studerar vi företagsskulder i Spanien och jämför dessa mot Spaniens BNP blir första frågan, vad är relevansen? BNP-ekvationen definieras som värdeskapandet inom ett geografiskt avgränsat område under en given tidsperiod.
Om vi fokuserar på de största spanska börsbolagen så är koncentrationen av skulder störst hos dom.
Frågan är vilken relevans finns det att jämföra skulder hos företag som har stora delar av sin verksamhet utanför Spaniens gränser med Spaniens BNP?
Dessa gigantiska multinationella bolag kredit-ratas av flera institut, aldrig har jag läst en ratingrapport som redovisar företagets skuld i relation till hemlandets BNP.
Ändringar i observationerna av företagsskulder mot BNP säger mycket mindre än ändringar i statsskuld. Om vi har en kraftig ökning i skulder kan detta förklaras av stora förvärv och expansion i andra länder.
För att få en relevant bedömning av företagsskulder bör dessa ställas i relation till företaget tillgångar.
Problemet med att jämföra skulder mot BNP har uppmärksammats av flera stora aktörer.
Världsbanken, IMF och OECD har vid flera tillfällen påpekat bristerna i måttet och riskerna med att okritisk och onyanserad använda det.
Bank Of International Settlements (Centralbankernas centralbank) skrev en rapport i slutet av förra året med fokus på bristerna med att använda måttet. Bristen på hänsyn till globalisering och stora strukturella ändringar var några av bristerna. Vidare ger måttet ingen bild av låntagarens förmåga att hantera sina skulder.

Spanska Centralbanken publicerade i april en rapport där man har studerat hur ändringen i den ekonomiska tillväxten i Spanien har påverkats företagens skuldsättning, kostnader och inkomster. Banken hämtade och sammanställde data från databasen till The Central Balance Sheet Office. Totalt studerade Banken ca 30 000 företag.
Kortfattat kan man konstatera att skulderna i relation till tillgångarna under 2015 har minskat till 42,6%. Skulden var såklart störst hos de största globala aktörerna.
Senaste årens nedgång i företagsskulder från ca 138 % av BNP till 107,2 % av BNP (42,6 % av tillgångarna) är betydande. Vidare har kostnaderna för skulderna krympt avsevärt som ett resultat av mycket låga räntor. Trots ökade personalkostnader som ett resultat av flera anställda, samt något högre löner, ökade lönsamheten markant för spanska företag under året.

Förbättringen omfattade både soliditet och likviditet. Företagens behov av korta leverantörs-krediter minskade betydligt under förra året. När omsättning ökar och behovet för korta kassakrediter minskar är detta ett tydligt tecken på likviditetsförbättringar hos företagen. Störst utveckling syns hos små och mellanstora företag.
Trots positiva tongångar från bulken av företagen var det några stora drakar som sålde av finansiella tillgångar med förluster. Dessa var dock så omfattande att försäljningarna bidrog till en negativ slutsiffra. De flesta bedömare anser att dessa var engångshändelser.

Hushållens skulder
Hushållens skulder i relation till BNP var i december 2015 ca 68 %. Som högst var dessa drygt 86 % av BNP.
Förklaringen till sänkningen är i första hand en relativ kort genomsnittlig amorteringstid på bolån. Genomsnittstiden är 17 år för avbetalning och de senaste åren har nästan inga nya lån tagits. Vidare har den låga räntenivån motiverat låntagare att göra extraamorteringar på lånen. När skulden var på 86 % av BNP var BNP mycket högre än i dag. Om man fin räknar på siffrorna måste hushållens skuldsättning öka med ca 50 % från dagens nivå för att nå tillbaka till förra toppen.
Hushållens kostnad för skuldsättningen mätt som Debt service to income ratio är i dagsläget på ca 25 %. Denna har legat hyfsat stabilt trots lägre räntor. Det avspeglar den ökade amorteringstakten. När räntekostnaden har kommit ned från ca 5 % till i dag ca 1,5 % har hushållen valt att behålla månadskostnaden och förkorta amorteringstiden.
Europeiska kommissionen estimerar att en räntehöjning på 3 procentenheter kommer öka månadskostnaden från 25 % till ca 30 % av inkomsten.
Eftersom kreditgivningen till hushåll som är lågt belånade ökar kommer en ytterligare minskning av hushållens skulder att drivas av en ökning av nominell BNP.

Arbetsmarknaden
Sysselsättningen ökar i rasande takt och arbetslösheten har minskat radikalt sen krisens topp.
Förklaringen är förstås sammansatt men om vi börjar med befolkningsutvecklingen så har många sydamerikaner som kom till Spanien under byggboomen åkt hem. Befolkningen uppgår i dag till 46 423 100 personer. Av dessa är 38 488 474 över 16 år och därför i teoretiskt arbetsför ålder.
Av teoretiskt arbetsför befolkning är det 59,43 % som är tillgängliga på arbetsmarknaden (participation ratio).
Deltagande på arbetsmarknaden i Spanien var i början av år 2000 mellan 51 % och 52 %. Vanligtvis var det en person i hushållet som arbetade och den andra tog hand om hemmet. När krisen slog till och försörjaren blev arbetslös sökte båda personerna i hemmet sig till arbetsmarknaden vilket resulterade i ett deltagande på över 61 %.
Detta i samband med att byggbranschen blev utraderad resulterade i en explosionsartad ökning i arbetslöshet bland dem som stod till arbetsmarknadens förfogande.
Denna trend har vänt för länge sen och siffrorna är glädjande. Deltagandet på arbetsmarknaden vänder nedåt och kommer förmodligen att minska med en procentenhet under 2016. Förklaringen till detta är följande: När en person i hushållet återigen kan försörja familjen är inte den andra personen längre tillgänglig på marknaden.
Vidare har det skapats drygt 1 200 000 nya jobb och senaste året tillkom det lite drygt 545 000 nya jobb. Expansionen var inom alla sektorer och under 2016 förväntas ca 500 000 nya heltidsjobb.

Vid årsskiftet 15/16 var den procentuella arbetslösheten 20,9% och jag förväntar mig att denna siffra kommer att vara strax under 18 % vid årets slut.
Tittar vi på ungdomsarbetslöshet i Spanien är den omedelbara bilden dyster. Ungdomsarbetslösheten vid utgången av året 2015 var 46 %. Omedelbart kan man få intrycket av att varannan ungdom är arbetslös. Detta är såklart inte fallet och jämför vi med Tyskland som hade en ungdomsarbetslöshet på 8 % så framstår Spanien som ett skräckexempel i Europa.
Ungdomsarbetslöshet mäts i åldersintervallet 16 till och med 24 år. Om vi förutsätter att det finns 100 personer i denna åldersgrupp i båda länderna och gör en jämförelse blir resultatet enligt nedan.

Personer I utbildning Workforce Employed Unemployed Procentuell Arbetslöshet
Spanien 62 38 20,5 17,5 17,5 / 38 = 46 %
Tyskland 80 20 18,4 1,6 1,6 / 20 = 8 %

Faktum är att mäter man i samma åldersgrupp så är det flera i urvalet som arbetar i Spanien i jämförelse med Tyskland. Tar man vidare höjd för den svarta arbetsmarknaden blir skillnaden större. Spanska myndigheter uppskattar att ca 35 % av unga arbetslösa i verkligheten arbetar.
Den största utmaningen för Spansk arbetsmarknad är strukturell arbetslöshet. Detta innebär att de kvalifikationer som efterfrågas av företag inte finns på utbudssidan. Denna utmaning är ett långsiktigt projekt för Spanska myndigheter och flera reformer är under implementering.

Spansk produktionskostnad
Spanska företags konkurrenskraft gentemot andra länders i exportsammanhang har märkbart förbättrats.
Vid flera tillfällen har produktion från andra EU-länder flyttats till Spanien. Flera bilproducenter har dragit nytta av lägre kostnader och mindre rigida kollektivavtal. Detta kommer sannolikt att fortsätta under de närmaste åren om inte radikala ändringar görs hos Spaniens grannar i norr.

Fastighetsmarknaden
På fastighetsmarknaden har aktiviteten stigit. I områden kring Madrid har stora globala drakar köpt vakanta och halvfärdiga byggen. Fenomenet påminner mycket om Nevada och Florida år 2010 till 2012. Black Stone och andra stora fastighetsinvesterare köpte upp stora bestånd för att utveckla och hyra ut.
Längs solkusten har aktiviteten ökat markant, dock återstår ytterligare en tid innan vi får en kraftig prispress. Vidare finns det en del osäkerhet kring legal giltighet av byggandet i vissa områden. I början av året ogiltigförklarade Högsta domstolen en hel stadsdel i Marbella.
Bankernas utlåning mot fastigheter har börjat ta fart, och det med räntor på ca 1,5 % samt belåningsgrader på 70 %. Belåningsgraden på hela transaktionen blir i slutändan ca 60 % då transaktionen kostar ca 10 % att genomföra.

Problemlån hos bankerna
I stora drag har Spanska banker städat sina balansräkningar och är numera lönsamma. Ökningen av problemlån vände i januari 2013 och har sen dess pekat nedåt. Problemlån definieras som skulder där betalning av räntor eller amorteringar är mer än 90 dagar försenade. I svenska sammanhang bokförs dessa som en osäker fordran efter 90 dagar. Dock skall det tilläggas att detta inte betyder långivaren inte får betalt.
Vidare har Bankerna breddat sitt produktutbud liknande skandinaviska Banker med pensionslösningar, försäkringar mm. Dessa produkter säljs förstås med hög lönsamhet.
Nationella bankers lönsamhet kom tillbaka i början av 2013 och sen dess har lönsamheten gradvis ökat. Intressant att observera är att priset på lönsamheten (aktiekurser) har gått åt andra hållet.

Politisk oro och Katalonien
Medialt upplevs situationen med en osäker regeringsbildning mycket mer dramatisk utanför Spaniens gränser. Spanjorer verkar så här långt inte bry sig och ekonomin rullar obehindrat på. Samma förhållande gäller frågan om Katalonien. I Spanien är det ingen större fråga då Katalonien vill lämna Spanien men vara kvar i EU. Detta har EU sagt NEJ till. Vidare måste det till en grundlagsändring för att legalt kunna genomföra en delning och då krävs det kvalificerad majoritet och det finns det inte parlamentariskt stöd för.

Statsfinanserna
Spaniens reviderade budgetunderskott för 2015 uppgick till 5,2 % av BNP. Underskottet var markant högre än estimatet.
Skulle detta vara en långsiktig trend kommer resultatet vara förödande. Europeiska kommissionen har vid flera tillfällen påpekat problemen och Spanska myndigheter har lika ofta lovat bot och bättring.
Prognoserna från Europakommissionen, Spanska myndigheter och Spanska Centralbanken är dock mycket ljusare. Budgetmålet som är på -3 % förväntas nås vid slutet av 2017.
Glädjande är en ökning i skatteinkomster. Ökningen kommer delvis från mer effektiv skatte indrivning, men den största ökningen är bolagsskatt.
Detta är ett resultat av högre lönsamhet hos företagen och högre vinster.

Aktiemarknaden
Varför reagerar inte aktiemarknaden positivt på förbättringen i den reala ekonomin?
1. Hushållens skulder har minskat radikalt.
2. Kostnaden för skulden har minskat då räntorna har kommit ned.
3. Hushållens kostnader för energi har minskat då oljepriset har minskat.
4. Sedan bottennoteringen har det skapats drygt 1 200 000 nya jobb
5. Hushållens förmåga att köpa varor och tjänster har förbättrats radikalt.
6. Hushållens konfidensnivå kring framtidig finansiell ställning är på höga nivåer.
7. Inhemsk efterfrågan ökade med ca 4,2 % under året 2015.
8. Företagens skuldsättning minskar och skuld i relation till tillgångar er knappt 42 %.
9. Omsättningen ökar.
10. Lönsamheten ökar
11. Investeringar ökar
12. Utländska investeringar ökar
13. Statens skuldsättning har passerat toppen
14. Effektivare skatte indrivning
15. Noll tolerans för korruption
16. Bytesbalansen är positiv, vilket är mycket onormalt i Spansk sammanhäng (30 år sen sist).

Frågan är hur länge den reala ekonomin kan förbättras innan priset på lönsamhet drar (aktiekurser). Flera av Spaniens mindre nationella banker handlas på nivåer mellan 30 och 50 % av bokfört värde (P/B)
Vad förklarar det låga priset på lönsamhet? Är vi på väg ut ur en global högkonjunktur? Kan detta hålla i sig i längden?
Frågorna är förstås många och frustrationen är påtaglig. Hur kan man pricka rätt angående den reala ekonomin och missa nedgången i priset på lönsamhet (Aktiekurser).
När jag tittar på återhämtningen i den reala ekonomin i ett globalt perspektiv kan man snabbt konstatera att den har varit och är ojämn.
Min övertygelse är fortfarande att vi är på väg ut ur en lång lågkonjunktur som startade i 2008 och tog ett riktigt grepp i Världsekonomin 2010. Sen dess har hushåll, företag och Stater haft, och har fortfarande, behov av att sanera sina ekonomier. Dessa problem kommer ta tid att lösa.
Några länder har gjort mer än andra och har därför kommit längre i saneringen. Vidare har överkapaciteten inom oljesektorn tagit oss lite på sängen, men tänker man efter så är i slutändan ett lågt oljepris ett gigantisk stödpaket för konsumtionen.
Vidare har centralbankerna försökt att skapa inflation genom att öka likviditeten, detta har än så länge inte hänt och förklaringen i skrivande stund är det låga oljepriset. Kärninflationen ligger dock kring 1 %.
Vilket skick världsekonomin har varit i utan centralbankernas övningar är det ingen som vet.
Förra sommaren tog skräcken ett kraftigt grepp i globala aktiemarknader och tog ned priset på lönsamhet.
Kinas död annonserades vid flera tillfällen och än så länge har ingen av profetiorna inträffat. Vid senaste konfidensmätningen avseende Kinesisk industriproduktion och servicesektor visar dessa på expansion även för industriproduktionen.

Sammanfattning
• Jag tror att positiva observationer från hushåll och företag kommer att tränga genom börsbruset och pressa upp konfidensnivåerna och slutligen lyfta pris på lönsamhet (aktiekurser).
• Inflationen kommer inom 12 månader krypa något uppåt. Dagens prisnivå på lönsamhet (aktiekurser) verkar vara mycket översåld. Marknaden har återigen prisat in för låga förväntningar.
• I frågan om Brexit är det förstås ingen som vet och mätningarna är mycket jämna. Dock tror jag när det väl ska röstas blir det ett Ja för ett fortsatt EU medlemskap.
• Sen har vi Rysaren Trump vilket i ett teoretiskt perspektiv skulle vara intressant att följa, Han kan nog möjligen bli republikanernas representant men presidenten denna gången blir nog en kvinna.

Detta var några tankar kring marknadsförutsättningarna och i min värld är pris på lönsamhet billigt i Spanien.

KÖP!!!